一、科创债市场结构失衡：国资主导下的民营机构边缘化

在我国科创债券市场蓬勃发展的进程中，结构性矛盾日益凸显。数据显示，2024 年以来发行的科创债中，国有企业作为发行主体的占比超过 78%，而民营创投机构参与发行的规模不足 12%。这种失衡的背后，是传统信用评级体系与民营创投机构特性的深层冲突 —— 以资产规模、固定资产抵押为核心的评级标准，天然排斥轻资产运营的民营创投。某中型民营创投机构负责人坦言："我们管理着 50 亿元科创基金，却因账面固定资产不足 2000 万元，连科创债发行的基础门槛都难以达到。"

这种制度性门槛导致的直接后果，是金融资源向国资背景机构集中。深圳某国资创投集团 2024 年发行的 5 亿元科创债，凭借政府隐性担保获得 AAA 评级，票面利率仅 2.8%；而同期某民营创投机构尝试发行 2 亿元债券，因无法通过传统评级体系审核而被迫放弃。资本市场的 "所有制偏好"，正在削弱科创投资领域的市场化活力。

二、传统评级机制的三重困境

（一）价值评估错位：重资产规模轻专业能力

现行评级体系对净资产、资产负债率等财务指标设置刚性要求，却忽视了创投机构的核心竞争力 —— 项目筛选能力与投后管理水平。以中科创星为例，其管理的硬科技基金 IRR 超过 35%，培育出 12 家科创板上市公司，但因固定资产占比不足 5%，在传统评级中仅获 BBB 评级，远低于同等规模国资机构。这种 "重实物轻能力" 的评估逻辑，使民营创投的专业价值无法得到市场认可。

（二）风险识别滞后：历史数据难以反映科创特性

科创投资具有 "高风险、长周期、强不确定性" 的特征，传统评级依赖的过往三年财务数据，无法评估其持有的未上市科创企业价值。东方富海曾对某拟发债项目进行测算：若按会计准则将账面未退出项目全部按成本法计量，资产负债率高达 85%；但按市场化估值调整后，实际资产负债率仅为 42%。这种会计计量与市场价值的背离，导致民营创投在评级中普遍处于劣势。

（三）增信体系缺失：民营机构面临担保歧视

在寻求外部担保时，民营创投机构常遭遇 "双重标准"。某省级再担保公司内部数据显示，对国资创投机构的担保费率为 0.5%-1%，而对民营机构的费率普遍在 2%-3%，且要求提供等额不动产抵押。这种基于所有制的差异化对待，进一步抬高了民营机构的融资成本。

三、破局之道：构建 "管理能力导向" 的新型评估体系

针对上述困境，监管部门与市场专家正探索以管理能力评估替代传统信用评级的创新路径。该体系聚焦创投机构的核心竞争力，建立包含三大维度的评估框架：

（一）专业能力评估（40% 权重）

• 团队资质：核心成员科创领域从业年限、成功退出案例数量（如要求主投团队人均 10 年以上硬科技投资经验，主导过 3 个以上 IPO 项目）

• 投研体系：是否建立行业研究团队（需提供近一年行业白皮书或深度报告）、技术尽职调查流程（如是否具备实验室现场尽调能力）

• 风控机制：项目分级管理制度（需说明 A 类项目占比）、投后管理团队规模（要求每 10 亿元管理规模配备不少于 5 人投后团队）

（二）业绩表现评估（30% 权重）

• 历史回报：近三年管理基金 IRR（要求不低于 20%）、DPI（已分配本金 / 实缴资本，不低于 30%）

• 项目质量：培育上市公司数量（每 5 亿元管理规模不少于 1 家）、高新技术企业认定通过率（不低于 70%）

• 风险控制：到期项目违约率（不高于 5%）、不良资产率（不高于 3%）

（三）生态构建能力（30% 权重）

• 产业整合：是否建立创业孵化体系（需提供合作孵化器面积、在孵企业数量）、产业链投资布局（要求单一行业投资集中度不超过 40%）

• 政策协同：参与政府引导基金规模（需说明国家级 / 省级基金占比）、科技创新平台共建情况（如与高校联合实验室数量）

• ESG 实践：绿色投资占比（不低于 20%）、被投企业研发投入强度（平均不低于 15%）

四、试点突破与政策创新

（一）江苏试点：首单民营创投科创债的破冰之旅

2025 年 3 月，金雨茂物在江苏省信用再担保集团支持下，成功发行 1.2 亿元科创债，成为长三角首单民营创投主体债券。该项目创新采用 "管理能力评估 + 政策担保" 模式：

• 评级机构首次将其管理的 15 个拟上市公司项目纳入评估，打破净资产规模限制

• 省再担保集团提供 30% 风险代偿，地方财政配套建立 10% 风险补偿基金

• 债项评级突破传统框架，以 "管理能力 AAA" 替代财务指标评级，票面利率 3% 创行业新低

（二）监管新规：《科创债发行指引（征求意见稿）》的制度创新

2025 年 5 月发布的新规提出三大改革举措：

1. 设立 "白名单" 制度：对管理规模超 20 亿元、历史 IRR 超 25% 的民营创投，豁免净资产规模限制

2. 创新信息披露：允许以 "管理能力专项报告" 替代传统财务报表，重点披露项目储备、团队履历等信息

3. 构建多元增信体系：鼓励政府性融资担保机构与市场化保险机构联合增信，风险分担比例最高可达 70%

（三）市场响应：机构创新产品的涌现

深圳高新投推出 "创投能力贷" 产品，以管理基金规模、在管项目估值为核心授信依据，已为 12 家民营创投提供合计 8 亿元授信额度；中诚信评级开发 "科创创投管理能力指数"，将投后管理效率、技术转化能力等纳入评级模型，相关指数与债券违约率的负相关性达 0.68。

五、深层挑战与系统性解决方案

（一）制度衔接难题：评估标准与会计体系的冲突

当前会计准则对未上市股权的计量方法，仍是制约管理能力评估的关键瓶颈。建议财政部试点 "科创投资公允价值评估指引"，允许符合条件的创投机构对在管项目采用市场化估值，经第三方评估机构审计后纳入评级体系。

（二）风险定价机制：建立创投专属收益率曲线

目前科创债定价主要参考企业债收益率，未体现创投行业特性。建议中证指数公司编制 "民营创投科创债收益率指数"，根据管理能力评级、历史业绩等因素构建差异化定价模型，引导市场形成合理风险溢价。

（三）长效支持机制：构建 "监管 + 市场 + 社会" 协同体系

• 监管层：将管理能力评估纳入《创业投资企业管理暂行办法》修订，明确其与信用评级的等效性

• 交易所：设立科创债 "绿色通道"，对通过管理能力评估的民营机构简化审核流程

• 社会资本：引导社保基金、企业年金设立创投债专项投资账户，允许其以管理能力评估结果作为投资决策依据

六、结语：从 "所有制歧视" 到 "能力本位" 的变革

民营创投参与科创债市场的困境，本质上是工业经济时代的金融制度与数字经济时代创新需求的错配。当监管创新开始聚焦 "管理能力" 这一核心竞争力，当市场定价机制逐步认可专业价值，制度变革的春风正在吹散所有制壁垒的阴霾。随着 "管理能力替代信用评级" 的试点深化，一个以能力为标尺、以效率为导向的科创融资新生态正在形成 —— 这不仅是对民营创投机构的公平赋能，更是我国资本市场向专业化、市场化迈进的关键一步。唯有让真正懂科技、善管理的创投机构获得融资便利，才能实现 "金融活水" 与 "科技创新" 的精准滴灌，为高质量发展注入持久动力。